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国药一致:“零售+分销”双轮驱动 专业化服务商价值凸显

    投资亮点:再次覆盖国药一致(000028,股吧)公司(000028)给予推荐评级,目标价 56.60元,基于分部估值法,对应 2019 年 18.3 倍预测市盈率(对应 37%上涨空间)。理由如下:  批零一体战略有望实现协同发展,专业化服务商价值凸显。重大资产重组完成后,公司确立了“全国零售+两广分销”双轮驱动的定位。从销售额看,2017 年国大药房在零售药店市场排名第一,分销业务在两广综合分销市场排名第一。我们认为批零一体化战略有望带来品种优势和成本优势,零售销售品种有望实现与分销品种的共享;依靠大股东分销资源和医院资源,零售业务有望最大程度承接处方药分流市场。  零售:布局全国,行业领先。通过“自建+并购”并举,国大药房目前拥有 4,004 家药店,占据 2.8%市场份额(2017)。2017年中国零售药店市场规模为人民币 3,647 亿元,弗若斯特沙利文预测未来 3-5 年保持 10%复合增长。依靠公司“网络+物流+品牌+品类”等优势,我们认为国大药房的规模和盈利能力有望继续提升。此外,公司通过慢病管理、打造“5+X”模式等布局希望将该传统零售平台打造为健康消费平台。  分销:深耕两广地区,业务创新扩展盈利能力。广东市场为全国第一大药品流通市场,两广市场 2011-2017 年收入复合增速(广东 20.9%/广西 16.5%)高于全国市场(13.4%)。公司现为大股东下属两广地区唯一流通平台,2017 年广东/广西分销市场份额分别约为 15%/15%。我们预计未来基层医疗配送、器械配送、零售诊疗及零售直销等创新业务收入占比会逐渐提高,利于公司龙头地位的巩固及盈利能力的提升。  与市场的最大不同?以沈阳国大等为代表的子公司在当地具备较强竞争优势,成功的管理经验有望在全国推广;在批零一体化等重点战略的推动下,业务板块间的协同效应有望逐渐体现。  潜在催化剂:分销创新业务增长超预期,零售业务扩张超预期。  盈利预测与估值:预计公司 2018~2020 年 EPS 分别为 2.80 元、3.10 元、3.55 元,CAGR 为 13%。当前股价对应 18/19 年 P/E 为 15x/13x。风险:分销业务丢失市场份额,零售业务发展不及预期,投资收益拖累。

    

    (责任编辑: HN666)